Sie befinden sich hier:

Impulse aus der Praxis

VIX vs. SKEW: Worauf soll man schauen?

 
Zwei Kennzahlen werden in der Berichterstattung über das Risiko an den Aktienmärkten immer wieder genannt: Der CBOE Volatility Index (VIX) und der CBOE Skew Index (SKEW). Während sich der VIX im Jahr 2017 meist auf rekordtiefen Levels bewegte, wurden beim SKEW gleichzeitig Höchststände verzeichnet. Worauf soll man nun schauen, um das Crash-Risiko einzuschätzen?
 
Obwohl die Wahrscheinlichkeit von Crashs am Aktienmarkt bei einer häufig angenommenen Normalverteilung der Renditen gegen null tendiert, kommen solche so genannten Tail Events in der Praxis im Durchschnitt etwa alle 10 Jahre vor. Ausschlaggebend dafür ist unter anderem die Tatsache, dass die reale Verteilung der Renditen nicht symmetrisch ist, sondern in den Extremen deutlich mehr negative als positive Abweichungen von ihrem langfristigen Mittelwert aufweist. Konkret bedeutet dies, dass die Wahrscheinlichkeit eines Crashs deutlich höher ist als diejenige eines ausserordentlich guten Börsenjahrs (positiver Tail Event im selben Ausmass).
 
Die Skewness (Schiefe) beschreibt diese Asymmetrie in der Verteilung der Renditen. Je stärker ausgeprägt die Tail Events auf der linken im Vergleich zur rechten Seite der Verteilung sind, desto negativer ist die Skewness (vgl. Abbildung 1).
 
Die Volatilität hingegen gibt keine Auskunft über die Symmetrie der Verteilung, sondern beschreibt wie hoch die symmetrischen Schwankungen um den Mittelwert sind.
Abbildung 1: Illustrative Verteilung mit neutraler und negativer Skewness
Abbildung 1: Illustrative Verteilung mit neutraler und negativer Skewness
 
Von besonderem Interesse sind die Volatilität und Skewness von Aktienrenditen für die Preisbildung von Optionen. Welche Verteilung der Aktienrenditen die Marktteilnehmer nun tatsächlich erwarten, lässt sich daher unter anderem aus Optionspreisen ableiten. Mit dem CBOE Volatility Index (VIX) und dem CBOE Skew Index (SKEW) existieren dabei zwei anerkannte Messgrössen, welche die erwartete Volatilität  bzw. die erwartete Skewness auf Basis von out-of-the-money Optionspreisen des S&P 500 berechnen.
 
CBOE VIX: Der Wert des VIX beschreibt die implizite, annualisierte Volatilität des S&P 500 über die folgenden 30 Tage. Ein höherer Wert bedeutet dabei, dass die Marktteilnehmer über die nächsten 30 Tage eine höhere Schwankungsbreite der logarithmierten Renditen des S&P 500 erwarten.
 
CBOE SKEW: Der Werte des SKEW beschreibt die implizite, annualisierte Skewness des S&P 500 über die folgenden 30 Tage. Bei einem Wert von 100 ist die erwartete Verteilung der logarithmierten Renditen symmetrisch um ihren Mittelwert. Ein höherer Wert bedeutet hingegen, dass die erwartete Verteilung linksschief ist.
 
Da ein hoher SKEW also für die Erwartung häufiger negativer Tail Events steht, wird ein Anstieg des SKEW fälschlicherweise häufig als Synonym für steigende Crash-Risiken gesehen. Ob eine Realisation im linken Tail der Verteilung jedoch einem Crash entspricht, hängt massgeblich davon ab, wo sich das Tail der Verteilung befindet. Diese Streuung der Verteilung wird durch den VIX approximiert.
Abbildung 2: VIX und SKEW Indikator seit 1990 (Quelle: CBOE)
Abbildung 2: VIX und SKEW Indikator seit 1990 (Quelle: CBOE)
 
Abbildung 2 zeigt, dass sich VIX und SKEW seit 2006 häufig gegensätzlich entwickelt haben. Welche Schlussfolgerungen ergeben sich in einem solchen Fall für das erwartete Crash-Risiko? Zur Veranschaulichung dient Abbildung 3, welche illustrativ die impliziten Verteilungen vom 20. November 2008 (Allzeithoch des VIX bei 80.9) und dem 3. November 2017 (Allzeittief des VIX bei 9.1) vergleicht.
 
Abbildung 3: Vergleich der Verteilungen vom 20. November 2008 und dem 3. November 2017 (Quelle: CBOE, Finreon Research)
Abbildung 3: Vergleich der Verteilungen vom 20. November 2008 und dem 3. November 2017 (Quelle: CBOE, Finreon Research)
 
Während zum Höhepunkt der Finanzkrise im November 2008 der VIX sein Allzeithoch von 80.9 erreichte, stand der SKEW-Index mit 113 verhältnismässig niedrig. Wenngleich dieser tiefe SKEW eine Wahrscheinlichkeit von lediglich ca. 6% für ein negatives Tail Event von mehr als zwei Standardabweichungen implizierte, war das Crash-Risiko immens: Bei einem VIX von 80.9 bedeuten zwei Standardabweichungen einen Einbruch von ca. 31% gegenüber dem Mittelwert über die nächsten 30 Tage.

Im November 2017 erreichte der VIX sein Allzeittief von 9.1, während der SKEW-Wert von 130 bei vielen Anlegern die Angst vor einem grossen Crash hervorrief. Tatsächlich impliziert ein SKEW von 130 gemäss CBOE eine Wahrscheinlichkeit von immerhin 10.4% für ein negatives Tail Event von mehr als zwei Standardabweichungen. Bei einem VIX von lediglich 9.1 hätte jedoch ein Tail Event von zwei Standardabweichungen nur einen Einbruch von ca. 5% gegenüber dem Mittelwert über die nächsten 30 Tage impliziert. Das gemessene Risiko eines grossen Crashs war also trotz hoher SKEW-Werte niedrig.
 
Hohe SKEW-Werte sind also – wie auch hohe Werte des VIX – mit Vorsicht zu geniessen, denn die Verteilung von Aktienrenditen ist zu komplex, um sie in eine einzige Kennzahl zu fassen. Um das Risiko eines Crashs abzuschätzen, sollte daher immer die gesamte Verteilung betrachtet werden.
 

Schlussfolgerungen

  • Eine isolierte Betrachtung des SKEW (ebenso wie des VIX) gibt kein vollständiges Bild über die impliziten Crash-Risiken an den Aktienmärkten.

  • Um das Risiko grosser Crashs robust zu messen bedarf es einer breiter abgestützten Messung, welche die Interaktion von Volatilität und Skewness, sowie auch weitere Dimensionen berücksichtigt.

Finreon Impulse: Nächste Seite