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Impulse aus der Praxis

Taylor Rule: Wo sollten die Zinsen aktuell liegen?

Seit einiger Zeit spekulieren Finanzmarktakteure über eine Normalisierung der Geldpolitik weltweit. Was ist überhaupt normal und wovon hängt diese Normalisierung ab? Eine Antwort liefert die „Taylor Rule“. Diese beschreibt, welchen Leitzins eine Nationalbank aufgrund von ökonomischen Daten setzen sollte und dient Investoren somit als wichtiger Hinweis.
 
Die Zinssetzung des Federal Open Market Komitees der US-Zentralbank (Fed) erscheint vielen nicht durchschaubar. Die Fed beschreibt sich jedoch oft als ‚data dependent‘ und hält sich durch diese Ausdrucksweise auch die Tür für Planabweichungen offen, sollten schlechte ökonomische Zahlen (beispielsweise vom Arbeitsmarkt) eintreffen. Demnach sollte man aus ökonomischen Daten ablesen können, nach welchem Muster die Fed ihre Entscheidungen in der Vergangenheit getroffen hat, um mit aktuellen Daten auf die Zukunft zu schliessen.
 
Stanford University Professor John Taylor hat dazu in einem Artikel im Jahr 1993 eine nachvollziehbare Regel entwickelt. Diese erlangte unter dem Namen „Taylor Rule“ weltweit Berühmtheit und erfreut sich seither grosser Beliebtheit bei Akademikern, Notenbankern und Praktikern, weil sie die Benchmark Federal Funds Rate als klar nachvollziehbare, mathematische Funktion von Inflations- und Wachstumsmassen ausdrückt (siehe Tabelle 1). Gemäss Taylor Rule steigt der Leitzins mit den Inflationserwartungen, der Inflationslücke und der Outputlücke:
 
Tabelle 1: Taylor Rule Formel und Erklärung der Variablen
Tabelle 1: Taylor Rule Formel und Erklärung der Variablen
 
Die Taylor Rule gibt so eine fundierte Handlungsempfehlung für die Geldpolitik. Zentralbanken verwenden diese Regelung jedoch nie mechanisch, sondern entscheiden diskretionär über das Gewicht, welches sie der Taylor Rule bei der Zinssetzung geben wollen. Beispielsweise lieferte die Taylor Rule während der „Great Moderation“ (1980-2007) eine gute Indikation für die Zinssetzung. Die Zentralbankpolitik galt in dieser Phase als sehr effektiv, weil sie sehr stark auf die Inflation fokussiert war. In den Jahren vor der Finanzkrise jedoch hat die Fed gemäss Taylor Rule zögerlicher agiert, was das Anheben des Leitzinses angeht. Dieses Zögern könnte durchaus zur Entstehung der Krise beigetragen haben.
 
Gerade deshalb stellt sich die Frage, ob die Fed nun erneut zu langsam agiert. In den USA impliziert die Taylor Rule schon seit einigen Jahren einen Zinssatz, der weit über dem Leitzins liegt (siehe Abbildung 1). Manche Ökonomen fordern deswegen schon seit längerem eine „hawkishe“ (straffere) Geldpolitik der Fed, um eine Tabelle 1: Taylor Rule Formel und Erklärung der Variablen übermässige Erholung der Inflation oder mögliche Blasen an den Finanzmärkten zu verhindern. Das Zinssetzungsverhalten ist gemäss Taylor Rule weltweit zu locker. In der Fachwelt wird dieses Phänomen derzeit diskutiert und als „Great Deviation“ bezeichnet. John Taylor charakterisiert diesen Umstand der jüngeren Vergangenheit als eine Periode, in der die Wirtschaftspolitik von mehr Interventionismus, weniger systematischen Regeln und mehr Unberechenbarkeit geprägt ist.
 
Abbildung 1: Effektive Federal Funds Rate und Taylor Rule Federal Funds Rate seit 1987. (Quelle:Finreon Research, Bloomberg, OECD Daten)
Abbildung 1: Effektive Federal Funds Rate und Taylor Rule Federal Funds Rate seit 1987. (Quelle: Finreon Research, Bloomberg, OECD Daten)
 
Durch die Schaffung von Transparenz und Vorhersehbarkeit stellt die Befolgung der Taylor Rule normalerweise bei der Festlegung des Leitzinses einen stabilen Anker für die Zins- und Inflationserwartungen der Marktteilnehmer dar. Wie Taylor schreibt, weicht die globale Wirtschaftspolitik nun schon seit über einem Jahrzehnt substantiell von den Empfehlungen und Modellen der klassischen Makroökonomie ab. Vor allem muss man berücksichtigen, dass in den letzten Jahren die Abweichung noch grösser ausgefallen wäre, hätte die Fed nicht auf unkonventionelle Massnahmen wie Quantitative Easing zurückgegriffen und stattdessen die Leitzinsen in den negativen Bereich gesenkt.
 
Die Fed-Mitglieder scheinen die aktuelle Abweichung der Leitzinsen im Vergleich zur Taylor Rule zu berücksichtigen, wie die jüngsten Entwicklungen zeigen. Aufgrund der mehrfach erwähnten Befürchtungen bezüglich zu zögerlichen Zinserhöhungen wird aktuell bei der Fed eine straffere Geldpolitik als ursprünglich erwartet diskutiert. Bei den letzten Zinserhöhungen der Fed war ihr durch „Forward Guidance“ gelungen, dass die vom Markt eingepreiste Wahrscheinlichkeit eines Zinsanstiegs zum Zeitpunkt der finalen Entscheidung bei über 90% lag. Die Fed konnte so negative Folgen ihrer strafferen Geldpolitik auf die Märkte verhindern. Die Fed und andere Zentralbanken versuchen deswegen in letzter Zeit mehr Transparenz zu schaffen und wollen so die Erwartungen der Marktteilnehmer wieder klarer verankern. Für das Verständnis der Zinserwartungen der Marktteilnehmer wird das Instrument der Taylor Rule also wieder von verstärkter Bedeutung.

Schlussfolgerungen

  • Die Taylor Rule beschreibt den Leitzins objektiv und datengetrieben.

  • Jüngste Entscheide deuten auf ein „Come-Back“ der Taylor Rule hin.

  • Dadurch steigt die Relevanz von Inflations- und Wachstumszahlen für die Zinssetzung von Zentralbanken und die Erwartungen der Finanzmarktakteure.

 

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