Sie befinden sich hier:

Impulse aus der Praxis

Nobelpreisträger Myron Scholes: Statische SAA ist teuer

Finreon hat an der Innovate2Invest 2018 Konferenz von STOXX in London teilgenommen und konnte sich mit führenden Akteuren der Praxis und Akademie austauschen. Sehr aufschlussreich war dabei die Präsentation von Nobelpreisträger Prof. Myron Scholes über den Einfluss von Tail Risiken auf die langfristige Rendite und die grosse Bedeutung von Risikomanagement.
 
Die jüngsten Finanzmarktentwicklungen schaffen erste Ängste bezüglich eines baldigen Endes des Wirtschaftsbooms und der steigenden Aktienmärkte. Pensionskassen können aber aufgrund des aktuellen Niedrigzinsumfelds nicht auf Aktien verzichten, sondern müssen ihre Aktienquote oftmals erhöhen, um ihre Sollrendite zu erzielen. Dabei dominiert das Aktienrisiko das Gesamtrisiko des Portfolios. Die Struktur der Aktienquote ist dabei entscheidend. Eine Investition in rein statische Aktien (= Aktien, in die man permanent investiert ist) ist mit Risiken verbunden, da der Substanzverlust bei einem Aktienmarktcrash erheblich ist. Deshalb entscheiden sich Pensionskassen vermehrt für eine dreiteilige Aktienquote zur optimalen Ausnutzung des Risikobudgets:
 
Abbildung 1: Innovate2Invest 2018, STOXX’s Jahreskonferenz in London. Panel Diskussion mit Jan-Carl Plagge (STOXX), Lukas Plachel (Finreon), Michael Kinney (Mercer) und Laurent Trottier (Amundi).
 
Im Rahmen der Konferenz hat Prof. Myron Scholes (Stanford Professor und Nobelpreisträger im Jahre 1997 für das Black-Scholes-Modell zur Bewertung von Optionen) einen Vortrag zum Thema „The Evolution of Investment Management: The Cost of Constraints“ gehalten. Die Kernaussage war dabei, dass der Fokus von Investoren auf der Vermeidung von negativen Tail Events liegen soll, da der im Tail Event entstehende Substanzverlust grossen Einfluss auf die langfristige Rendite hat.
 
Während ein systematisches Risikomanagement im Positiven wie im Negativen die extremen Ausprägungen der Verteilung langfristiger Renditen reduziert, steigt die kumulierte Rendite für die überwiegende Mehrheit der Szenarien durch das Risikomanagement deutlich an. Gegenüber einer statischen Asset Allokation kann so in den meisten Marktphasen nicht nur hinsichtlich des Risikos sondern auch mit Blick auf die langfristige Rendite ein deutlicher Mehrwert erzielt werden.
 
Anders als die Schätzung von erwarteten Renditen hält Prof. Scholes die Messung von (Tail) Risiken für deutlich einfacher. Als mögliche Lösung empfiehlt er, das Tail Risiko des Marktes anhand von Marktpreisen für Put-Optionen (=Versicherungsprämien) zu messen und die Aktienquote im Portfolio entsprechend der Risikomessung zu steuern. Abbildung 2 zeigt die Renditeverteilung eines risiko-gesteuerten Aktienportfolios im Vergleich zu einem statischen Aktienportfolio:

 

Abbildung 2: Beispiel zu den Vorteilen von Risikomanagement aus der Präsentation von Prof. Myron Scholes, Bemerkung: Das dynamische Portfolio wird mittels Risikomessungen von Optionspreisinformationen gesteuert. Zeitraum: 1996-2015.
  • Wie auf der linken Seite ersichtlich, reduziert das Risikomanagement bei der Verteilung der 1-Jahresrenditen die Volatilität und somit die „heavy Tails“ im Vergleich zum statischen Portfolio. Im Median steigt die Rendite dabei auf Jahresbasis nur leicht an.
  • Bei der Betrachtung der annualisierten 5-Jahresrenditen (rechte Seite) fällt zusätzlich auf, dass ein Risikomanagement über längere Zeit durch die Reduktion von Substanzverlusten auch im Median zu einer deutlich höheren Rendite führt.
Prof. Scholes schloss seinen Vortrag mit dem Hinweis ab, dass sich die meisten Investoren implizit oder explizit an Benchmarks ausrichten und sich dadurch um den Durchschnitt bewegen. Dieses "relative Denken" resultiert dabei in weitgehend statischen Allokationen zu Anlageklassen - das Portfolio der Investoren entspricht meist der SAA. Diese statischen Portfolios beinhalten per Definition keine Risikokontrolle, was zu hohen Kosten in Form reduzierter Renditen führt. Entsprechend folgert Prof. Scholes, dass eine statische SAA sehr teuer ist und ein dynamisches Risikomanagement zu bevorzugen ist.
 

Schlussfolgerungen

  • Der Umgang mit Tail Risiken ist einer der wichtigsten Entscheide im Asset Management und kann einen erheblichen Einfluss auf die langfristigen Renditen haben.
  • Deswegen hat der Nobelpreisträger in London betont, welcher Bedeutung einem dynamischen Risikomanagement zukommt. Basis dafür kann beispielsweise das von den Marktteilnehmern erwartete Tail Risiko sein, welches aus Optionspreisen extrahiert werden kann.

 

Finreon Impulse: Vorherige Seite · Nächste Seite