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Das Aktienfinanzierungsrisiko

31.08.2018

Wichtige Erkenntnisse:

  • Das Forschungspapier betrachtet die Auswirkungen von Liquiditätsreserven, Forschungsinvestitionen und Aktienemissionen auf die erwarteten Renditen in der Gegenwart von Aktienfinanzierungsrisiken.
  • Hohe Liquiditätsreserven relativ zu den Forschungsinvestitionen erhöhen den Spielraum von Unternehmen, senken das Finanzierungsrisiko und damit die erwarteten Renditen.
  • Aktienemissionen senken das Finanzierungsrisiko und damit sinken ebenfalls die erwarteten Renditen.
  • Bei Unternehmen mit grossen internen Finanzierungsmöglichkeiten haben die Liquiditätsreserven und Aktienemissionen keinen Einfluss auf die erwarteten Renditen.
  • Ein Faktor, der explizit dieses Finanzierungsrisiko eingeht, erzielt eine deutliche Überrendite, welche nicht von den üblichen Faktormodellen erklärt wird, aber den Fama & French (2015) Investment Faktor erklären kann.

Quelle:

Medhat, M., & Palazzo, B. (2018). Equity financing risk. Unpublished Results.
 
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Die finanzielle Intermediationsprämie

Wichtige Erkenntnisse:

  • Unternehmen, welche sich von stark verschuldeten Finanzintermediären Geld leihen, weisen deutlich höhere erwartete Renditen auf als Unternehmen, die sich bei wenig verschuldeten Finanzintermediären verschulden.
  • Diese Renditedifferenz lässt sich nicht durch sonstige Eigenschaften der Unternehmen erklären, ist aber durch das Unternehmens-Exposure zum Finanzsektor getrieben.
  • Makroökonomische Aggregate lassen sich anhand der Dispersion der Verschuldung von Finanzintermediären vorhersagen.

Quelle:

Marchuk, T. (2017). The financial intermediation premium in the cross section of stock returns. Unpublished Results.
 
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Trendumkehr von Alphas

Wichtige Erkenntnisse:

  • Anlagen mit einem niedrigen realisierten CAPM-Alpha erzielen gegenüber Anlagen mit einem hohen realisierten CAPM-Alpha eine Überrendite.
  • Obwohl das CAPM-Alpha in einer Multi-Faktor-Welt fehlspezifiziert ist, wird es in der Praxis viel zur Performance Analyse genutzt. Dies gibt Fondsmanagern den Anreiz, das Portfolio in Richtung hoher CAPM-Alphas zu verschieben. Diese Verschiebung führt zu einer Unterbewertung von Titeln mit niedrigem CAPM-Alpha.
  • Dieses Verhalten ist konsistent mit drei möglichen Erklärungsansätzen. (1) Investoren können ihre Anlagen nur beschränkt hebeln, (2) Manager werden gegenüber dem CAPM gemessen, (3) der Markt überreagiert auf extreme Werte des realisierten Alphas.
  • Akademische Forschung beseitigt scheinbar nicht nur Anomalien, sondern kann auch neue Anomalien schaffen.

Quelle:

Horenstein, A. R. (2018). Can Academic Research Generate New Anomalies? Unpublished Results.
 
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Eine Einschätzung von Factor Timing

Wichtige Erkenntnisse:

  • Variablen, welche zur Prognose von Faktorrenditen herangezogen werden, lassen sich in die Kategorien Sentiment, Bewertung, Trend, ökonomisches Umfeld und finanzielle Bedingungen unterteilen.
  • Bewertungen scheinen für alle Faktoren bei längeren Horizonten einen Einfluss zu haben, während Trends am besten bei einem Horizont von einem Jahr funktionieren.
  • Finanzielle Bedingungen (TED Spread, Term Spread) scheinen bei Horizonten länger als 6 Monate, insb. bei Value, Momentum, Profitability und Investment eine Rolle zu spielen.
  • Das ökonomische Umfeld scheint auf längere Sicht bei Value- und Investment-Faktoren die Prognose zu verbessern.
  • Sentiment scheint Size- und Value-Faktoren positiv, Profitabilitäts- und Investment-Faktoren dagegen negativ zu vorherzusagen.
  • Der Einsatz in der Praxis gestaltet sich allerdings schwierig, da die Zusammenhänge über Zeit variieren und die Gefahr des Rosinenpickens von Zusammenhängen im Nachhinein (Data Mining) gross ist.

Quelle:

Bender, J., Sun, X., Thomas, R., & Zdorovtsov, V. (2018). The promises and pitfalls of factor timing. The Journal of Portfolio Management, 44 (4), 79-92.
 
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Fehlbewertungen als Ursache des Profitabilitätsfaktors

Wichtige Erkenntnisse:

  • Makroökonomische Risiken können die Profitabilitätsprämie nur teilweise erklären. Ein Fehlbewertungsfaktor basierend auf Sentiment dagegen liefert einen wichtigen Beitrag zur Erklärung.
  • Die Profitabilitätsprämie findet sich vor allem bei Unternehmen, deren Profitabilität in Phasen hohen Sentiments deutlich unterschätzt wird. Unternehmen mit hoher Profitabilität und geringer Bewertung werden von Analysten vermehrt falsch bewertet und weisen nach Veröffentlichung der Gewinnzahlen Preissprünge auf.

Quelle:

Lam, F. E. C., Wang, S., & Wei, K. J. (2016). The profitability premium: Macroeconomic risks or expectation errors? Unpublished Results. 
 
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Der non-lineare Einfluss von Charakteristika auf Aktienrenditen

Wichtige Erkenntnisse:

  • Dieses Forschungspapier analysiert den Zusammenhang zwischen Unternehmenscharakteristika und Aktienrenditen. Dabei wird anstatt mit linearen Regressionen mit einem Baum-basierten Ansatz gearbeitet, der non-lineare Interaktionen abbilden kann.
  • Besonders Momentum und nachgelagert Volatilität und Liquidität sind wichtige Renditetreiber.

Quelle:

Coqueret, G., & Guida, T. (2018). Stock returns and the cross-section of characteristics: A tree-based approach. Unpublished Results.
 
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Das zyklisch-adjustierte Preis-Gewinn-Verhältnis

Wichtige Erkenntnisse:

  • Das zyklisch-adjustierte Preis-Gewinn-Verhältnis (CAPE) erhält viel Aufmerksamkeit zur Prognose von Aktienrenditen, ist aber auch viel Kritik ausgesetzt.
  • Die Autoren schlagen diverse technische Verbesserungen zur robusteren Schätzung des CAPE vor. Besonders hervorgehoben wird die Ergänzung um weitere stabile Accountingzahlen wie Cash-Flows und Umsätze.
  • Konzeptionell macht es wenig Sinn, das aktuelle CAPE-Level mit dem langfristigen Mittel zu vergleichen, da es kein Steady-State-Level gibt.
  • Daneben sollte CAPE nur mit Vorsicht als Market-Timing-Tool verwendet werden, sondern eher zur Einschätzung der relativen Rendite von Aktien im Vergleich zu anderen Anlageklassen.

Quelle:

Philips, T., & Ural, C. (2016). Uncloaking Campbell and Shiller's CAPE: A comprehensive guide to its construction and use. The Journal of Portfolio Management, 43 (1), 109-125.
 
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ESG als Risikomessgrösse

Wichtige Erkenntnisse:

  • Umwelt-, Sozialen und Governancedaten (ESG) liefern wertvolle Informationen über das Risiko von Unternehmen. So weisen Aktien mit den schlechtesten ESG-Exposures eine um bis zu 15% erhöhte Volatilität und ein um 3% erhöhtes Beta auf.
  • Daneben helfen ESG-Daten bei der Prognose des zukünftigen Risikos. Schlechte ESG-Exposures sagen erhöhte zukünftige Risiken vorher.

Quelle:

Dunn, J., Fitzgibbons, S., & Pomorski, L. (2018). Assessing risk through environmental, social and governance exposures. Journal of Investment Management, 16 (1), 4-17.
 
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Politische Risiken und Aktientailrisiken

Wichtige Erkenntnisse:

  • Diese Studie analysiert das Tailrisiko von Aktien um nationale Wahlen weltweit von 1982-2012.
  • Aktien weisen in Wahljahren eine geringere Crash-Wahrscheinlichkeit auf als in der Periode nach den Wahlen.
  • Bei politischer Unsicherheit werden schlechte Nachrichten eher unterdrückt.
  • Besonders ausgeprägt ist dieses Phänomen in Ländern mit geringem Investorenschutz, geringen Checks und Balances, bei unsicheren Wahlausgängen und bei Amtsinhabern, die einen unternehmensfreundlichen Kurs fahren. Stärker betroffen sind auch politisch sensitive Industrien sowie Unternehmen mit grosser Informationsasymmetrie.

Quelle:

Li, Q., Li, S., & Xu, L. (2018). National elections and tail risk: International evidence. Journal of Banking & Finance, 88, 113-128.
 
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CO2-Emissionen als Proxy für Produktivität

Wichtige Erkenntnisse:

  • Eine niedrige Carbon Ratio (CO2-Emissionen relativ zu Umsatz) geht mit einer höheren zukünftigen Profitabilität und höheren Aktienrenditen einher. Dies gilt auch für Industrien, die wenig von CO2-Steuern und CO2-Regulierung betroffen sind.
  • Der Zusammenhang ist deutlich fundamentaler, indem die Carbon Ratio als Proxy einer generellen unternehmerischen Effizienz dient. Je weniger Inputs in der Produktion benötigt werden (welche fast alle zu Energieverbrauch und damit Emissionen führen), um einen gewissen Umsatz zu erzielen, desto effizienter wirtschaftet ein Unternehmen.
  • Performancewirksam ist also scheinbar nicht die CO2-Vermeidung an sich, sondern das allgemein effiziente Wirtschaften, welches durch die Carbon Ratio approximiert wird.

Quelle:

Garvey, G. T., Iyer, M., & Nash, J. (2018). Carbon footprint and productivity: Does the E in ESG capture efficiency as well as environment? Journal of Investment Management, 16 (1), 59-69.
 
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Der Wert von Kundenbewertungen

Wichtige Erkenntnisse:

  • Diese Studie analysiert 14.5 Mio. Kundenbewertungen auf Amazon und schaut, inwiefern diese Informationen über Aktienpreise liefern.
  • Es zeigt sich, dass die Unternehmen, deren Produkte ungewöhnlich gute Kundenbewertungen haben, eine Überrendite von 55 bis 73 BP pro Monat erzielen gegenüber Unternehmen, deren Produkte ungewöhnlich schlechte Bewertungen aufweisen.
  • Diese Überrendite lässt sich nicht durch weitere bekannte Unternehmenscharakteristika erklären und zeigt auch langfristig keine Umkehrbewegungen.
  • Daneben können Kundenbewertungen Umsatz- und Gewinnüberraschungen vorhersagen.

Quelle:

Huang, J. (2018). The customer knows best: The investment value of consumer opinions. Journal of Financial Economics, 128 (1), 164-182.
 
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Die Jagd nach Yield bei Unternehmensanleihen

Wichtige Erkenntnisse:

  • Dieses Forschungspapier beleuchtet das Phänomen des „reaching for yield“, d.h. der Tilt von Portfolios zu Obligationen mit höherer Verfallsrendite als die Benchmark.
  • Dieses Phänomen führt zu höheren Renditen und höheren Zuflüssen in die jeweiligen Fonds, besonders in einem Niedrigzinsumfeld.
  • Aus risikoadjustierter Perspektive verschlechtert sich die Rendite allerdings.
  • Fonds versuchen durch „reaching for yield“ in Performance-Ranglisten höher platziert zu sein als die Konkurrenz.
  • Daneben halten Fonds, die diesen Ansatz fahren, weniger Liquidität und investieren in illiquidere Obligationen, was das Rückzahlungsrisiko erhöht.

Quelle:

Choi, J., & Kronlund, M. (2017). Reaching for yield in corporate bond mutual funds. The Review of Financial Studies, 31 (5), 1930{1965.
 
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